АВ 2004г. Выпуск 17 Соблюдение баланса интересов миноритарных и мажоритарных акционеров в законодательстве зарубежных стран
Очевидно, что по мере раздробления акционерных капиталов нарастает объем защиты прав акционеров, и наоборот. Соответственно следует признать неизбежную ограниченность защиты прав акционеров в странах, собственность в которых собрана в крупные пакеты. В этих странах права мелких акционеров будут обязательно нарушаться, а правоприменение будет ограниченным, потому что так выстроены экономические интересы и так сформирована структура собственности.
Какие бы кодексы корпоративного управления не создавались в этих странах, основные потоки денежных средств, направляемые в этих странах (в том числе и в России) в реальный сектор, будут формироваться на основе прямых инвестиций (пусть и в форме акций) и долговых рынков.
Пока идет процесс концентрации, т.е. аккумуляции акций, у мажоритариев объективно нет стимулов для привлечения инвестиций путем размещения акций. Но в этой ситуации предприятия могут выходить на фондовый рынок, обращаясь к возможностям долгового финансирования. Собственно, этот фактор является одной из причин опережающего развития долгового финансирования.
Фондовый рынок сегодня активно используется как механизм финансирования концентрации собственности на отдельном предприятии, а также как механизм финансирования отраслевой концентрации и межотраслевой интеграции.
После достижения определенного уровня концентрации предприятия начинают обращаться не только к облигационным рынкам, но и к рынку акций. Те предприятия, которые изначально отличались высокой или абсолютной концентрацией собственности - вновь созданные предприятия, новый бизнес - обращались изначально к долевому финансированию, и лишь потом использовали облигационные займы. Все размещения российских акций на рынке (как внешнем, так и внутреннем) с целью привлечения нового капитала делались компаниями с высококонцентрированной собственностью. Более того, все первые публичные размещения на российском рынке (то, что собственно, называют IPO - initial public offer, начальное публичное предложение ) делались исключительно компаниями, в которых 100 % принадлежало одной, единой, группе акционеров.
Условие супербольшинства есть способ защиты, предусматривающий внесение в устав корпорации оговорки, предусматривающей установление высокого процента голосов, необходимого для принятия решения о слиянии. Во многих случаях это ограничение одновременно распространяют и на такие операции, как принятие решений о ликвидации компании, ее перестройке, продаже или финансовом лизинге крупных активов, принадлежащих компании и т.п. Большинство корпораций, применяющих этот метод защиты, устанавливает количественный барьер голосов для принятия решения о слиянии на уровне от 2/3 до 80 %. Условия супербольшинства автоматически применяются ко всем сделкам, в которых участвуют заинтересованные стороны или крупные акционеры. В дополнение условие супербольшинства сопровождается оговоркой, которая распространяет данное условие на голосование по снятию защиты с корпорации. Естественно, что подобное ограничение значительно ограничивает возможности недружественного поглощения: для обеспечения контроля "агрессору" требуются значительно большие ресурсы.
Условие справедливой цены - внесение в устав корпорации-цели оговорки, определяющей условия выкупа более 20 % (возможно, более 30 %) голосующих акций. Реально условие справедливой цены является ужесточением условия супербольшинства и, как правило, не применяется отдельно от него. Справедливая цена определяется как одинаковая цена выкупа для любой акции корпорации-цели. Основная цель этого метода защиты - предотвращение двухстадийных тендерных предложений корпорацией-покупателем. Двухстадийное (two-tier) предложение означает, что сначала делается предложение на покупку только крупных пакетов акций (более 5 %), затем предлагается купить мелкие пакеты, но по более низкой цене. Естественно, что такая схема ущемляет интересы миноритарных акционеров. Кроме того, существует возможность купить корпорацию по цене ниже рыночной. Большинство корпораций, применявших этот метод защиты, устанавливали "справедливую цену" на основе исторической стоимости своих акций за последние 3-5 лет. Если корпорация-покупатель выполняет условие справедливой цены, в большинстве случаев снимается условие супербольшинства. Защита "справедливой ценой" может быть снята в следующих случаях: (1) если снятие защиты будет одобрено 95 % акционеров корпорации-цели; (2) при дружественном слиянии.
Концентрация владения есть реакция (адаптация) на слабую правовую защищенность инвесторов в рамках национальной модели корпоративного управления. Высокие стандарты бухгалтерского учета, правовые механизмы защиты инвесторов и уровень исполнения законодательства имеют крайне отрицательную корреляцию с концентрацией собственности. В то же время высокий уровень концентрации свидетельствует о слабом функционировании рынка капиталов. С точки зрения проведенного анализа это связано с тем, что слабая правовая защищенность мелких инвесторов лишает компании возможности мобилизовать необходимые капиталы. Концентрация владения, характерная для процесса борьбы за контроль, может расцениваться как способ адаптации нового собственника, но не дает никаких гарантий для новых потенциальных инвесторов в условиях слабого правового регулирования.
В целом можно выделить несколько общемировых тенденций, которые характерны для дальнейшего совершенствования корпоративного права:
усиление требований "прозрачности" (раскрытия информации) АО;
параллельный процесс усиления правомочий органов управления АО и контроля за органами управления со стороны акционеров;
расширение судебного контроля за деятельностью АО;
развитие законодательства по защите прав мелких акционеров по всему спектру проблем (преимущественное право покупки акций новых выпусков, квалифицированное (или выше) большинство, правила слияний и поглощений, кумулятивное голосование и др.);
развитие законодательства по защите прав кредиторов АО;
ужесточение регламента выпуска акций, изменения уставного капитала, введение требований недопустимости увеличения прибыли за счет основного капитала;
сближение правового статуса акции и облигации;
особое внимание к вопросам реорганизации АО, преобразования АО в другие виды обществ и наоборот;
ужесточение регулирования взаимоотношений между различными юридически независимыми, но экономически взаимосвязанными АО (например, понятие "группы" во французском праве).