АВ 2000г. Выпуск 10 Государственные краткосрочные облигации (ГКО): уроки прошлого и возможности в будущем
Будущие возможности ГКО
Каковы возможные перспективы дальнейшего использования этой формы государственного долга? И можно ли при этом избежать ошибок и неудач прошлого?
Потребность в новых выпусках ГКО диктуется прежде всего все тем же обстоятельством: необходимостью обслуживания государственного долга, пусть даже частично списанного и реструктурированного (т.е. перенесенного на более поздние сроки).
В структуре консолидированного бюджета (федеральный бюджет плюс бюджеты субъектов Российской Федерации) на 1999 г. на обслуживание государственного долга пришлось 162,6 млрд. руб., или 13,0 % всех расходов. Это - вторая по размерам статья в общей сумме расходов (после затрат на социально-культурные мероприятия). Эта статья немного превысила расходы на национальную оборону (9,3 %), на промышленность, энергетику и строительство (2,5 %), охрану окружающей среды и природных ресурсов (0,4 %). Фактическое использование бюджета за 1999 г. составило по данной статье 97,4 % утвержденной суммы. В федеральном бюджете процентные платежи (обслуживание государственного долга) составили в 1999 г. 24,5 % в общем объеме произведенных расходов (в 1998 г. - 31,5 %).
Общее бремя государственного долга (внутреннего и внешнего), лежащее на экономике России, составляет 120 % к годовому ВВП. Для сравнения отметим, что в соответствии с Маастрихтским соглашением (1992 г.) стран-членов Европейского союза предельным уровнем долга (как одного из показателей "финансового здоровья" страны) считается 60 % ВВП; лишь в этом случае страна допускается к участию в валютном союзе, начавшем функционировать год назад, с 01.01.1999 г.
В этих условиях без выпусков ГКО не обойтись. Хотя в силу сложившихся благоприятных обстоятельств в настоящее время ГКО в качестве средства обслуживания государственного долга можно рассматривать как третий (запасной) резерв: первый - это сохраняющиеся высокие цены на нефть, второй - налоги, которые выплачивает "Газпром" и другие крупные плательщики. В результате за январь-февраль 2000 г. первичный профицит (т.е. без учета расходов по обслуживанию государственного долга) составил 50 млрд. руб. (превышение доходов над расходами).
Но ситуация может измениться, и тогда снова придется использовать заимствования на внутреннем финансовом рынке. Все дело, однако, в объеме этих заимствований. Важным критерием при этом является соотношение текущих расходов на погашение и обслуживание ГКО и доходов федерального бюджета. Если это соотношение оказывается выше единицы, тем более существенно выше (а в период 1996-1998 гг. оно составляло в среднем 1,52, поднимаясь и до 1,76), это означает, что государство может отвечать по своим обязательствам лишь за счет дальнейшего наращивания долга, за счет дальнейшей эмиссии тех же облигаций. Система приобретает хорошо известные черты финансовой пирамиды.
Что касается доходной части федерального бюджета, то она опирается главным образом на налоговые доходы (эти доходы по итогам 1999 г. составили 509,5 млрд. руб. из общей суммы доходов 611,7 млрд. руб.). Увеличение этих доходов возможно двумя путями: за счет дальнейшего роста налоговых ставок (что явно неприемлемо; уже созрело почти общее мнение о том, что эти ставки нужно снижать) и за счет увеличения налогооблагаемой базы, т.е. роста экономической активности (производства, торговли и т.п.). А для этого нужны инвестиции.
Отсюда предложение: изучить вопрос об использовании системы ГКО для привлечения инвестиций не только, а даже не столько в финансовый, но и в реальный сектор российской экономики (в нефинансовые активы).
Что касается этих инвестиций, прежде всего инвестиций в основной капитал, то они, и без этого совершенно недостаточные, продолжают сокращаться. Инвестиции в основной капитал в январе 2000 г. составили к уровню января 1998 г. - 89,2 % и января 1997 г. - 85,2 %. Снижается также доля государственных инвестиций в основной капитал, которые в 1999 г. составили 140,1 млрд. руб. из общей суммы 659,3 млрд. руб., т.е. 21,3 % против 22,3 % в 1998 г. и 24,5 % в 1997 г. Особенно сократилась доля федеральных вложений: 81,6 млрд. руб., т.е. 12,4 % в 1999 г., против 12,7 % в 1998 г. и 16,1 % в 1997 г. Все же, как видно, на долю государства (на федеральном и региональном уровне) приходится свыше 1/5 всех указанных инвестиций.
Что касается финансовых ресурсов для инвестиций, то парадоксальную ситуацию, сложившуюся к настоящему времени в стране, можно охарактеризовать словами: "Деньги есть и в то же время их нет". Речь идет прежде всего о валютных сбережениях на руках у населения, которые, по данным Госкомстата, оцениваются как минимум в 17 млрд. долл. - три четверти бюджета страны на 2000 г. (ряд экспертов называют значительно большие цифры: до 60 и даже 100 млрд. долл.). А всего рублевые и валютные сбережения предположительно могут составить до 1 трлн. руб., т.е. примерно одна четверть ВВП. Это и есть потенциальный источник инвестиций. (К тому же по меркам развитых стран финансовые накопления населения в России весьма невелики и поэтому в дальнейшем будут расти. По данным последних лет, в США эти накопления составляют 300 % ВВП, в Японии - 245 %, во Франции - 183 %, в Германии - 135 %).
Что мешает превращению этого источника из потенциального в реальный? Только одно: недоверие (вполне оправданное после кризиса в 1998 г.) к банковской системе, прежде всего к частным банкам. Уровень доверия к единственному банку, считающемуся государственным, - Сбербанку относительно выше. Доля Сбербанка в общем объеме частных вкладов, привлеченных 100 крупнейшими банками страны, равна 83 %.
В отличие от развитых стран, где население имеет множество самых разнообразных возможностей для выгодных вложений свободных средств (кредитная система, страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды, корпоративные и государственные ценные бумаги), в России эти возможности крайне ограничены: по существу все начинается и кончается Сбербанком.
Поэтому государственные облигации (эмитированные именно государством, а не акционерными компаниями) могут рассчитывать на успех. С точки зрения покупателей-инвесторов (а это мог бы быть очень широкий круг физических лиц) такие ценные бумаги обладают рядом преимуществ перед банковскими вкладами (особенно в негосударственных банках).
Во-первых, это надежность, опирающаяся на достаточно высокий рейтинг доверия к государству (есть все основания полагать - и по экономическим, и по политическим соображениям, - что этот рейтинг будет расти).
Во-вторых, это ликвидность. При свободном обращении этих бумаг и развитом вторичном рынке они могут быть реализованы в любое время, до их погашения.
В-третьих, это возможность получения дохода не только в форме процента (на основе фиксированной или "плавающей" ставки), но и в виде разницы котировок (курсов) на вторичном рынке (можно предположить, что эти курсы по мере приближения сроков погашения будут расти).
В-четвертых, поскольку эти новые инструменты финансового рынка будут выпускаться специально для финансирования инвестиционных проектов, они будут создавать собственные источники для их обслуживания и в этом смысле не будут зависеть от превратностей бюджетных поступлений.
Таким образом, наряду с государственными облигациями, выполняющими прежние, бюджетные функции - обслуживание государственного долга, могли бы появиться новые ценные бумаги, предназначенные для инвестиционных функций в реальном секторе экономики.
Можно высказать некоторые соображения о возможных условиях выпуска и параметрах этих бумаг.
1. Их сроки могли бы располагаться в диапазоне 9-12-18 месяцев с постепенным удлинением дюрации до 2-3 лет, т.е. речь идет о краткосрочных и среднесрочных государственных облигациях.
2. Их доходность должна быть выше (или по крайней мере не ниже) доходности в наиболее надежных банках, с учетом того, что этот новый инструмент должен еще занять свое место в конкуренции на финансовом рынке.
3. Процентная ставка может быть фиксированной, но с поправкой (индексацией) на инфляцию (на основе официальных данных). Вполне возможна (и, вероятно, предпочтительнее) не однократная (в конце срока), а периодическая выплата купонного дохода (лотерейный принцип распределения процентного дохода представляется неприемлемым). В дальнейшем возможен переход и к самостоятельному обращению купонов (отделяемых от облигаций).
4. В принципе возможен также (на каком-то этапе) выпуск конвертируемых облигаций, предусматривающих (в определенные сроки и на определенных условиях) их конвертацию в акции государственных предприятий или в акции, принадлежащие государству в приватизированных предприятиях. Еще один вариант: облигации с опционом на покупку упомянутых акций.
По мере развития вторичного рынка новых ГКО возможно появление на их основе производных финансовых инструментов - срочных, фьючерсных контрактов.
5. Очевидно, эмиссия этих бумаг должна осуществляться раздельно в рублевой и валютной деноминации, с разными ставками.
6. Новые государственные облигации предназначаются прежде всего для резидентов. Вопросы возможного участия в их обращении нерезидентов (на основе легальных, или "серых" схем) подлежит дальнейшему изучению.
7. Главным оператором на рынке этих облигаций мог бы стать Сбербанк (с оплатой минимальных комиссионных).
8. Поскольку целью этих бумаг является ослабление инвестиционного дефицита ("инвестиционного голода"), чрезвычайно важно, чтобы вовлеченные таким путем в экономический оборот средства никоим образом не растворялись ни в общем бюджете, ни в каком-либо "бюджете развития", а использовались для финансирования заранее установленных инвестиционных проектов, отвечающих определенным критериям и отобранных (скорее всего) на конкурсной основе.
Во-первых, предпочтение должно отдаваться проектам, дающим быструю отдачу, при соизмеримости срока начала отдачи со сроками выплаты дохода и погашения облигаций. Это могут быть проекты, предусматривающие загрузку неиспользуемых производственных мощностей или завершение их модернизации, либо достройку и дооборудование предприятий или цехов, находящихся в высокой степени готовности, либо переход от опытного к малосерийному производству и его расширению и т.п.
Во-вторых, обязательным условием должно быть вложение средств в указанный проект из других источников, особенно за счет собственных средств предприятий, отечественных и иностранных инвесторов, федерального и регионального бюджетов. Доля этих средств должна быть, видимо, не менее 50-60, а то и 70 %.
В-третьих, финансовые ресурсы, полученные от реализации ГКО, должны предоставляться в виде государственных кредитов, под процент, более низкий, чем по кредитам коммерческих банков, но несколько более высокий, чем доход по облигациям.
9. Рассматриваемые инвестиционные инструменты могут эмитироваться как на федеральном уровне, так и на уровне субъектов Федерации, а также может быть и на муниципальном уровне. В последних случаях речь может идти о конкретных проектах, хорошо знакомых местному населению.
10. Указанная система может использоваться и для модернизации и расширения успешно функционирующих государственных и других (в том числе с государственным участием) предприятий. При этом стабильная рентабельность таких предприятий является надежной гарантией и источником выплат по облигациям.
Широкая секъюритизация, т.е. эмиссия ценных бумаг, особенно долговых обязательств, обеспеченных текущими и будущими доходами от реальной экономической деятельности, является одной из характерных современных тенденций в наиболее развитых странах, позволяющей в короткие сроки привлечь значительные инвестиционные ресурсы.
11. В этой системе есть еще один аспект, а именно: привлечение иностранных прямых инвестиций, которые практически невозможны без соответствующего наращивания собственных, внутренних капиталовложений. В реальных инвестиционных проектах, в том числе в государственных или полугосударственных предприятиях, непременно должен присутствовать достаточно значительный компонент собственных вложений, выступающих в роли катализатора иностранных вложений, с которыми дело обстоит пока неудовлетворительно. За все годы реформ приток зарубежных прямых инвестиций в Россию составил всего 12 млрд. долл. Между тем потребность в инвестициях (включая иностранные) колоссальные. Только для поддержания и развития топливно-энергетического комплекса страны в ближайшие десять лет требуется вложений, по данным Министерства экономики, на сумму более 200 млрд. долл.
12. Во всем комплексе вопросов, связанных с возможной реализацией данного проекта, весьма важное значение имеет информация и разъяснительная пропаганда, - на постоянной основе и на всех уровнях, начиная с самого высокого, причем все должно быть максимально "прозрачно" и понятно.
Эту пропаганду следует вести под лозунгом подлинного патриотизма: "Выгодно вам, выгодно всему обществу, выгодно государству".