Информационно-аналитические материалы Государственной Думы

АВ 2004г. Выпуск 17 Соблюдение баланса интересов миноритарных и мажоритарных акционеров в законодательстве зарубежных стран

• Титульный лист
• Содержание

     
     Существует зависимость: чем выше доля крупных собственников в акционерных капиталах, тем ниже в стране уровень защиты акционеров как с позиций полноты правовых норм, так и с точки зрения правоприменения. Соответственно, в странах германской модели с доминированием контролирующих собственников (к ним относится не только Россия, но и большинство континентальных стран Европы, развивающихся стран и стран с переходной экономикой) уровень защиты прав акционеров будет всегда ниже, чем в странах англо-американской модели (более раздробленная структура акционерных капиталов).
    Этот вывод подтверждает таблица, в которой использована методология и обработаны результаты исследований в области влияния защиты прав акционеров на рынок ценных бумаг, опубликованный в конце 90-х годов рядом зарубежных ученых.

Таблица 2

     
     Ниже в таблице в качестве примера приведены выборочные результаты исследования американских юристов по отдельным аспектам законодательных актов о компаниях 17 стран с развивающейся экономикой. Модели классифицировались в зависимости от соотношения в законодательстве прямых запретов и процедурных требований.
     Исследованные страны распределены авторами следующим образом:
разрешающая модель - Южная Африка (1973), хотя исследованный закон намного строже законодательного акта штата Делавэр (США);
запрещающая модель - Польша (1991), Венгрия (1988), Турция (1956);
частично самодостаточная модель (многочисленные меры защиты интересов акционеров процедурного порядка при наличии незначительного числа прямых запретов). - Малайзия (1990), Сингапур (1988), Нигерия (1990), Индия (1956), Мексика (1981), Чили (1981), Египет (1981);
смешанная модель (с достаточно большим числом как процедурных ограничений, так и прямых запретов) - Китай (1994), Аргентина (1988), Бразилия (1991), Южная Корея (1984), Индонезия (1995), Чехия (1992). Последняя, тем не менее, тяготеет к запрещающей модели.

Таблица 3

     Запреты и процедурные требования в корпоративном законодательстве некоторых стран: сравнение моделей

     
     Некоторые из прямых запретов крайне распространены (10-12 стран): общий запрет (зачастую за некоторыми исключениями) на приобретение компанией размещенных ею акций, ограничение права компаний выпускать облигации и/или привилегированные акции, запрет дочерним компаниям владеть акциями основных компаний, требование в части минимальной капитализации.
     Только в 3 странах запрещены разрешенные, но не выпущенные акции (хотя ограничения на количество акций и сроки действия разрешения более распространены), и только в 2 странах запрещены сделки между компанией и "инсайдерами". Ни один из законодательных актов не содержит требования, чтобы номинальная стоимость акций была равной цене, по которой акции выпускаются.
    Наиболее распространенными процедурными требованиями, которые должны быть одобрены акционерами, являются фундаментальные вопросы деятельности компании - такие, как реорганизация, ликвидация или рекапитализация. Указанное требование отмечено во всех 17 странах, хотя положения о кворуме, о большинстве голосов, требуемом для принятия решения, а также о том, какие акционеры обладают правом голоса, существенно различаются. В 15 странах акционеры вправе досрочно прекратить полномочия директоров, не дожидаясь регулярных перевыборов.
     В 11 странах законы предоставляют акционерам, несогласным с проведением реорганизации или продажей активов компании, право требовать оценки и выкупа принадлежащих им акций по их рыночной стоимости, а также предоставляют преимущественное право на приобретение акций в случае дополнительной эмиссии акций.
     Специфическая процедура, называемая squeeze out ( вытеснение ) предполагает право мажоритарных акционеров общества, владеющих 90 - 95 % акций, понудить миноритарных акционеров продать им свои акции. Процедуры вытеснения обычно применяются при приобретении мажоритарным акционером определенной "пороговой величины", - зачастую в контексте публичных предложений о выкупе (предложений о поглощении). Точная пороговая величина в различных юрисдикциях составляет от 75 до 95 % капитала компании. Законодательство юрисдикции, в которых признаются права мажоритарных акционеров на "вытеснение", признает определенные ситуации, в которых обычные положения, защищающие права миноритариев, приносятся в жертву более весомому публичному интересу в обеспечении эффективного корпоративного управления.
    Корпоративное право в США в целом признает, что в определенных обстоятельствах можно заставить миноритарных акционеров согласиться принять справедливое возмещение за их акции, причем они фактически "вытесняются" из корпорации. Например, в случае слияния, если договор слияния надлежащим образом утвержден   необходимым  количеством   акционеров   вопреки   возражениям миноритарных акционеров, в отсутствие мошенничества или нарушения прав со стороны заинтересованных акционеров или директоров, миноритарные акционеры становятся обязанными продать свои акции за вознаграждение, предусмотренное в договоре слияния.
    В соответствии с законодательством штатов Нью-Йорк и Делавэр, и если иное не предусмотрено в свидетельстве об учреждении корпорации, большинства голосов акционеров достаточно для утверждения корпоративное слияние или сделку по продаже практически всех активов корпорации. В случае публичной компании приобретение может быть структурировано в форме предложения о приобретении. В таком случае приобретатель должен сделать письменное предложение всем акционерам о покупке указанной процентной доли выпущенных и обращающихся акций корпорации (или определенного класса акций), при этом предложив одинаковую цену за акцию всем акционерам). При условии, что он получает большинство акций, упомянутых в предложении, он после этого может потребовать проведения голосования по утверждению слияния; имея возможность обеспечить необходимое количество голосов и принятие соответствующего решения. В ситуации, когда не делается предложение о выкупе, предлагаемое слияние ставится на голосование акционеров в обычном порядке. Опять же, при условии утверждения необходимым процентом акционеров, несогласное меньшинство может быть вынуждено продать свои акции в ходе слияния, хотя в определенных обстоятельствах миноритарный акционер, голосующий против слияния, может иметь право на получение иного вознаграждения за свои акции, если он реализует свое право на оценку .
     Согласно законодательству Нью-Йорка и Делавэра, если одно лицо владеет мажоритарной долей (либо группа акционеров совместно осуществляет контроль), мажоритарный акционер несет определенные фидуциарные обязанности перед миноритарными акционерами и обязан строить свои отношения с меньшинством.
    Кроме того, как в Нью-Йорке, так и в Делавэре в слиянии по сокращенной форме, в котором материнская корпорация имеет в собственности по крайней мере 90 % обращающихся акций дочерней корпорации, такого рода слияние не требует утверждения акционерами. Вне зависимости от того, используется ли сокращенная или полная форма слияния, миноритарные акционеры вправе получить справедливое возмещение за свои акции, если они по любым причинам возражают против слияния. Поэтому единственным средством правовой защиты, имеющимся у миноритарных акционеров, является оспаривание предложенного возмещения и обращение в суд с просьбой провести оценку действительной стоимости корпорации.   Однако на практике миноритарные акционеры могут столкнуться с большими трудностями при попытке убедить суд, что предложение, приемлемое для большинства акционеров, по каким-то причинам оказалось несправедливым для миноритарных акционеров и в любом случае миноритарньм акционерам придется продать свои акции.
    Закон о Компаниях Великобритании 1985 г. признает, что, как только предложение о поглощении принимается достаточным большинством акционеров, покупателю должна быть предоставлена возможность вывести миноритарных акционеров из состава акционеров, а миноритарным акционерам будет предоставлено право быть выведенными из состава акционеров на тех же самых условиях, которые предлагаются мажоритарным акционерам. Эти положения Закона о Компаниях применяются к поглощениям компаний любого вида, как публичных, так и частных.
    Закон о Компаниях предоставляет два определенных права:
     1) право покупателя выкупить доли миноритарных акционеров, которое возникает, как только покупатель приобретает или заключает договор на приобретение не менее 90 % акций, на которые распространяется предложение о приобретении;
     2) право миноритарных акционеров на выкуп их акций по цене предложения, если покупатель приобрел 90 % выпущенных акций.
     Каждое из этих прав должно применятся к каждому отдельному классу акций, если акционерный капитал состоит из акций нескольких классов. В тех случаях, когда предложение делается в отношении одного или нескольких классов акций акционерного капитала, применяется критерий в 90 % в отношении каждого отдельного класса, и право выкупа может быть осуществлено отдельно в отношении каждого такого класса.
    Конечно, право выкупа долей миноритарных акционеров, как правило, рассматривается как имеющее очень важное значение для покупателей, которые почти всегда (за исключением обязательных предложений, связанных с заявкой на приобретение акций, которые котируются на бирже) делают предложение о покупке при условии, что набирается количество акционеров, готовых принять предложение, которое необходимо для осуществления права выкупа долей миноритарных акционеров. В последствии, как правило, покупатели отказываются от такого условия, поскольку к окончательному сроку, установленному для его соблюдения, достаточного количества акционеров, готовых принять предложение, не набирается (в большинстве случаев порог в 90 % достигается впоследствии).
    В тех случаях, когда принудительное приобретение 100 % акций не удается, покупателю приходится обратиться к иным методам вытеснения миноритарных акционеров, - таким как план урегулирования. План урегулирования представляет собой альтернативный процесс, проводимый с санкции суда, который может использоваться для осуществления самых разнообразных сделок, в том числе поглощений или слияний. При согласии необходимого большинства акционеров (как правило, 75 % каждого соответствующего класса) и суда компания может осуществить компромиссное или регулирующее соглашение между компанией и ее участниками (или каким-либо классом участников). Если согласие необходимого большинства получено, план имеет обязательную силу для меньшинства (соответствующего класса). Эта процедура неприменима для предложений о поглощении недружественного характера.
    Процедура принудительного отчуждения применима только в случае "предложения о приобретении", при котором необходимо соблюсти ряд специфических требований. Требуется наличие предложения о приобретении всего акционерного капитала компании, предлагаемой к продаже (или, в тех случаях, когда акционерный капитал, предлагаемый к продаже, разделен на классы, - всех акций конкретного класса, который служит предметом предложения), за исключением акций, которые уже принадлежат Покупателю на дату предложения (с учетом определенных исключений). Те же самые условия должны быть предложены всем акционерам (или всем акционерам соответствующего класса) опять же с учетом определенных исключений.
    Германское законодательство традиционно весьма строго охраняло интересы миноритарных акционеров, что иногда приводило к тому, что мелкий акционер возбуждал судебное разбирательство с целью предотвращения сделок по реструктуризации. Закон о реорганизации ФРГ, по общему правилу, не предоставляет акционерам при слиянии или присоединении, в котором участвуют только акционерные общества, права требовать выкупа своих акций. Выкуп долей возможен, например, при смешанном присоединении, то есть в таком, котором участвуют субъекты права разных форм. При этом выкуп долей в передающем обществе происходит не этим обществом, а тем, к которому осуществляется присоединение (абз. 1 29 Закона о реорганизации ФРГ).
    Положения о "вытеснении", предусмотренные германским законодательством, как правило, соответствуют аналогичному законодательству в других юрисдикциях. В некоторых отношениях положения германского законодательства предусматривают для мажоритарных акционеров даже большую гибкость действий, нежели аналогичные нормативные акты в других европейских юрисдикциях. Кроме того, такие положения могут быть применены в отношении как публичных, так и частных акционерных корпораций. С другой стороны, для того чтобы воспользоваться преимуществом положений о "вытеснении", мажоритарный акционер должен владеть или контролировать не менее 95 % акционерного капитала германской компании, что представляет собой более жесткое условие по сравнению с большинством других юрисдикции.
    В связи с нормативным "вытеснением" по германскому праву, миноритарные акционеры имеют право на справедливую и обоснованную денежную компенсацию за их акции в акционерном капитале. От мажоритарного акционера требуется обеспечить выплату денежной компенсации посредством банковской гарантии. Сумма денежной компенсации подлежит определению на момент инициации "вытеснения".   Не существует законодательно установленного руководства касательно метода оценки долей миноритарных акционеров в компании, однако германскими судами было указано, что средняя рыночная цена акций за трехмесячный период должна служить нижней отправной точкой при оценке.  Сумма компенсации должна учитывать состояние компании (т.е. ее рентабельность или, как может быть в конкретном случае, чистую стоимость активов) на момент проведения общего собрания, причем минимальным уровнем такой суммы служит средняя биржевая цена приобретаемых акций в течение трех месяцев, предшествующих проведению общего собрания, на котором принимается решение.
    Французский Закон о торговых товариществах предусматривает ряд мер, способствующих укреплению положения миноритарных акционеров в обществе:
обеспечивается гласность всех прав акционеров;
обеспечивается максимальный доступ всех акционеров для участия в собраниях, закрепляется в уставе возможность делегирования акционерами своих полномочий, усилен контроль за проведением голосования и распоряжением делегированными полномочиями;
особо регламентируются вопросы изменения размера уставного капитала. Довольно часто размывание вклада происходит в результате выпуска дополнительных акций, в приобретении которых миноритарным акционерам в той или иной форме может быть отказано. Защита прав миноритарных акционеров при дополнительной эмиссии осуществляется путем регулярных публикаций о деятельности компании в прессе, размещения соответствующей информации в сети Интернет и т. д.
    В 9 странах для обыкновенных акций введен принцип голосования: одна акция - один голос. Менее распространены требования об одобрении акционерами крупных выпусков акций (5 стран, включая те, что запрещают разрешенные, но не выпущенные акции) и заключения сделок при наличии конфликта интересов между компаниями и их директорами и иными должностными лицами (5 стран). Два важных требования закона об АО - пропорциональное представительство в совете директоров и право акционерного меньшинства продать принадлежащие им акции при контрольных сделках - отмечены, соответственно, только в двух и четырех странах. Некоторые из защитных механизмов закона об АО - как, например, бюллетень для тайного голосования при избрании членов совета директоров - не предусмотрены ни в одной из изученных стран.